Avaleht / Aktsiad ja aktsiaemissioon / Aktsia väärtuse hindamine
Aktsia väärtuse hindamiseks (equity valuation; stock valuation) kasutatakse absoluutseid hindamismudeleid (absolute valuation models) ning suhtelisi hindamismudeleid (relative valuation models; market multiple analysis).
Absoluutsed hindamismudelid kasutavad aktsia õiglase väärtuse tuletamiseks ettevõtte põhi- e. fundamentaalnäitajaid (fundamentals). Põhilised absoluutsed hindamismudelid on:
Suhtelised hindamismudelid kasutavad aktsia õiglase väärtuse tuletamiseks võrreldavate ettevõtete andmeid. Need meetodid hõlmavad tavaliselt suhtarvude leidmist, näiteks P/E suhtarv ning nende võrdlemist teiste võrreldavate äriühingute suhtarvudega. Levinumad suhtelised hindamismeetodid on:
Kõigepealt käsitleme absoluutseid hindamismudeleid. Aktsiatest on võimalik tulu teenida kahel viisil: 1) dividenditulu, 2) kapitali kasvutulu. Need kaks kokku annavad aktsialt teenitud kogutulu:
$$r=\frac{Div_{1}}{P_{0}}+\frac{P_{1}-P_{0}}{P_{0}}$$
Div1— laekunud dividendid järgmise perioodi alguses;
P0, P1— aktsia hind vastava perioodi alguses.
Nendest tululiikidest lähtuvalt on võimalik ka aktsiate õiglast väärtust määrata.
Dividendide diskonteerimise mudel on üks vanemaid ja konservatiivsemaid hindamismudeleid. Mudel eeldab, et aktsia õiglaseks väärtuseks on kõigi tulevikus saadavate dividendide nüüdisväärtus. Dividendide kasutamise põhjendus aktsia väärtuse leidmiseks on asjaolu, et dividendid kajastavad tegelikke rahavooge, mis lähevad aktsionärile, seega peaks nende rahavoogude nüüdisväärtus kajastama ka aktsia õiglast väärtust.
$$P_{0}=\sum_{i=1}^{\infty}\frac{Div_{i}}{(1+r)^{i}}$$
Divi— dividend perioodil i;
r— diskontomäär.
Mudeli kasutamise eelduseks on, et ettevõte maksab regulaarselt dividende ning nende suurus on ennustatav.
Nullkasvuga dividendid võivad ette tulla näiteks eelisaktsiate puhul. Kui eeldada, et dividendid on konstantsed (nullkasvuga), siis võib kasutada perpetuiteedi valemit:
$$P_{0}=\frac{Div}{r}$$
Ka konstantse määraga kasvavad dividendid võivad ette tulla eelkõige eelisaktsiate puhul. Kui dividendid kasvavad konstantse määraga, siis võib kasutada kasvava perpetuiteedi valemit:
$$P_{0}=\frac{Div_{1}}{r-g}$$
Div1— dividend esimesel aastal;
g— dividendide kasvumäär.
Järgnevalt vaatame lähemalt, kuidas kasvumäära leida. Eeldame, et kui netoinvesteeringuid (= koguinvesteeringud — amortisatsioon) ei tehta, jäävad ettevõtte tulud järgmisel aastal samasse suurusjärku kui käesoleval aastal. Netoinvesteeringud on positiivsed ainult siis, kui osa kasumist reinvesteeritakse. Järgmise aasta kasum:
$$\Pi_{1}=\Pi_{0}+ (reinvesteeritud\, tulu\times ROE)$$
Kui selle võrrandi mõlemad pooled jagada käesoleva aasta kasumiga ning lahutada 1, saamegi kasvumäära g:
$$g=(reinvesteeritud\, tulu\, määr\times ROE)$$
Diskontomäära hindamiseks on palju võimalusi. Peatume ainult ühel nendest. Antud meetod kasutab diskontomäära leidmiseks ülaltoodud kasvava perpetuiteedi valemit, millest avaldatakse diskontomäär:
$$r = \frac{Div_{1}}{P_{0}}+g$$
Valemi esimene pool kujutab endast dividenditootlust (dividend yield), teine pool on dividendide kasvumäär. Börsiettevõtetel, mille puhul nii dividende kui ka aktsiahindu puudutav informatsioon on avalik, on tulemust arvutada lihtne (dividendide kasvumäära saab leida g valemiga).
Nii g kui ka r arvutamisel tuleb arvestada, et tegemist on ligikaudse hinnanguga, sest parameetrite arvutamine ülalkirjeldatud viisil põhineb real eeldustel: 1) g arvutamisel eeldatakse, et omakapitali tootlus (ROE) on järgmisel perioodil sama, mis eelmiselgi; 2) säilitatud tulu määr jääb samaks jne.
Kui eeldused on valesti püstitatud, võib nii g kui ka sellest tulenevalt r hinnang osutuda väga ebatäpseks. Sageli kasutatakse seetõttu ülalkirjutatud meetodil leitud r asemel tööstusharu keskmisi.
Ülaltoodud valemite kasutamine on raskendatud ka siis, kui ettevõtte dividendipoliitika on ebaühtlane. Näiteks kui ettevõte ei maksa ühel perioodil üldse dividende ning järgmisel perioodil jälle maksab, siis saame g väärtuseks lõpmatuse. Kui r = g, oleks lõpmatus ka ettevõtte väärtus. Selline tulemus on muidugi absurdne.
Kui dividendide diskonteerimise mudel on õigesti püstitatud, miks siis ei ole nende ettevõtete väärtus null, kes dividende ei maksa? Kuidas hinnata aktsia väärtust, kui dividende ei maksta või makstakse ebaregulaarselt?
Empiiriline tõestusmaterjal näitab, et paljud kiiresti kasvavad ettevõtted maksavad tunduvalt väiksemaid dividende. Näiteks McDonalds Corporation (NYSE:MCD) asutati 1954, kuid esimesed dividendid maksti välja alles 1975, kui tegemist oli juba üle miljardi dollari väärtuse ettevõttega. Apple Inc (NASDAQ:AAPL), mis asutati juba 1976, maksis esimest korda dividende 1987. a. Ka ajavahemikus 1995-2012 Apple Inc. dividende välja ei maksnud.
Dividenditulu asemel on võimalik teenida ka aktsiahinna kasvu pealt. Diskonteeritud rahavoogude mudel (DCF) kasutab ettevõtte väärtuse hindamisel diskonteeritud tulevaste perioodide rahavoogude. Sellise lähenemise eeliseks on asjaolu, et seda saab kasutada nii ettevõtete puhul, kes ei maksa dividende, kui ka dividende maksvate ettevõtete puhul.
DCF-mudelil on mitu variatsiooni, kuid kõige sagedamini kasutatav vorm on kaheastmeline mudel (two-stage DCF ). Selles DCF variandis prognoositakse vabu rahavoogusid (free cash flows) viieks kuni kümneks aastaks ja seejärel arvutatakse lõppväärtus (terminal value - TV), mis võtab arvesse kaugemas tulevikus laekuvaid rahavooge (mille mõju lõpptulemusele on enamasti väheoluline).
$$P_{0}=\sum_{i=1}^{n}\frac{FCF_{i}}{(1+r)^{i}}+TV_{n}$$
FCFi— ettevõtte vaba rahavoog perioodil i;
r— diskontomäär.
TVn— lõppväärtus perioodil n.
Praktikas tehakse vahet kahel levinud vaba rahavoo käsitlusel. FCFE (free cash flow to equity) näitab rahavoogu, mis jääb pärast tegevuskulusid, investeeringuid ja võlakohustuste teenindamist aktsionäridele. FCFF (free cash flow to firm) näitab rahavoogu kogu ettevõttele enne finantseerimisallikate vahel jagamist.
$$FCFE = Puhaskasum + Amortisatsioon - Kapitalikulud - \Delta Käibekapital + Neto\,võlg$$
$$FCFF = EBIT \times (1-T) + Amortisatsioon - Kapitalikulud - \Delta Käibekapital$$
T— maksumäär;
ΔKäibekapital — käibekapitali perioodiline muutus.
FCFE diskonteeritakse tavaliselt omakapitali hinnaga, FCFF aga sageli kapitali kaalutud keskmise hinnaga. Valik sõltub sellest, kas väärtust hinnatakse otse omakapitalile või kogu ettevõttele.
Küllalt levinud on lõppväärtuse TV leidmine Gordoni kasvumudelit kasutades:
$$TV_{n}=\sum_{i=1}^{n}\frac{FCF_{n}\times(1+g)}{r-g}$$
FCFn— ettevõtte vaba rahavoog perioodil n;
r— diskontomäär.
g— keskmine kasvumäär alates perioodist n.
Tihti kasutatakse ka järgmist valemit
$$TV_{n}=EBITDA \times N$$
EBITDA — põhitegevuskasum enne intressikulusid, makse, põhivara väärtuse langust ja amortisatsiooni (immateriaalse põhivara kulum) (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization); EBITDA asemel võidakse kasutada ka mõnda muud näidikut;
N— kauplemiskordaja (trading multiple) - näiteks 10×.
Selle kaheastmelise DCF mudeli kasutuselevõtu esimene eeldus on, et ettevõtte rahavood oleks prognoositavad ning positiivsed. Ainuüksi see eeldus tingib, et paljude kiire kasvuga start-up ettevõtete aktsia väärtuse hindamiseks mudel ei sobi.
Diskontomäärana võib kasutada näiteks kapitali kaalutud keskmist hinda (WACC).
Jääk-kasumi mudel (residual income model) lähtub mõttest, et ettevõtte väärtus võrdub omakapitali bilansilise väärtuse ja tulevaste jääkkasumite nüüdisväärtuse summaga. See mudel võib olla kasulik siis, kui dividendid ei kirjelda hästi ettevõtte väärtust ja vabade rahavoogude prognoosimine on keeruline.
$$P_{0}=B_{0}+\sum_{t=1}^{\infty}\frac{RI_{t}}{(1+r)^{t}}$$
$$RI_{t}=E_{t}-r\times B_{t-1}$$
B0— omakapitali bilansiline väärtus täna;
RIt— jääkkasum perioodil t;
Et— perioodi kasum;
r— omakapitali nõutav tulunorm.
Mudeli tugevus on see, et see seob omavahel bilansi, kasumi ja omakapitali hinna. Mudeli nõrkus on see, et see eeldab usaldusväärset kasumi- ja bilansiprognoosi.
Suhteliste hindamismeetodite kohta saab lähemalt lugeda artiklist "Turusuhtarvud".
Suhtelise hindamise üheks praktiliseks variandiks on võrreldavate tehingute meetod, kus ettevõtte väärtust hinnatakse tegelikult toimunud ostu-müügi tehingute kordajate põhjal. See meetod on levinud eriti erakapitali ja ettevõtete ülevõtmiste kontekstis, sest turukordajatele võib lisanduda kontrollipreemia.
Praktikas kasutatakse aktsia väärtuse hindamisel sageli mitut meetodit korraga. Dividendimudel võib sobida stabiilsele dividendimaksjale, DCF sobib prognoositavate rahavoogudega ettevõttele ja suhtelised kordajad aitavad kontrollida, kas saadud tulemus on võrreldav turul kaubeldavate ettevõtetega.
Sest mudelid tuginevad erinevatele eeldustele. Dividendimudel keskendub dividendidele, DCF vabadele rahavoogudele ja suhteline hindamine võrreldavate ettevõtete kordajatele. Kui eeldused või võrdlusbaas erinevad, siis erineb ka tulemus.
See mudel ei sobi hästi ettevõttele, kes dividende ei maksa, maksab neid väga ebaregulaarselt või kelle kasvumäära ei ole mõistlik stabiilsena eeldada. Sellisel juhul annab DCF või suhteline hindamine tavaliselt parema lähtekoha.